国内M2的增速屡创历史新高，货币发行的速度远超同期gdp增速，在全世界都在暴力加息抗通胀的大环境下，我们还能保持如此宽松的货币环境可以说是个奇迹，发改委和央行一直担心的通胀没有到来，反而是2月份cpi和ppi环比双降，经济增速尚未明显起来，有点通缩的味儿了。

过往宽松货币环境下都会带来资产价格的上涨，例如2015年的杠杆融资牛市，2016-2017的房地产牛市，甚至更早之前的各路妖魔鬼怪“姜你军”“蒜你很”。但是本轮货币宽松却与众不同，各路资产静悄悄，房地产依然在泥潭里，上证还在玩着满3300减300的老套路，物价指数也没有大的波澜。难道真的是央行刀法精准，既要、又要真的实现了？可是再看看羸弱的经济情况就知道肯定是有问题，那么钱到底去哪了?

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先看看本轮货币扩张的路径：

央行降准，2022年4月、11月和2023年的3月，央行三次降低金融机构准备金率各0.25个百分点，三次累计释放资金近15000亿。但是要注意的是，降低存款准备金，主要是增加银行的可融资额度，并不是直接撒钱，自去年以来，银行的资产荒就已经存在，银行并不是缺资金，主要是缺好项目，有贷款额度投不出去。所以降准的实际意义是补充流动性，降低市场资金成本，在普遍缺少好项目的形势下，银行信心不足，资金还是很难被投放出去。

宽信用，央行实际也注意到了市场并不缺资金缺的是信心，因此多次强调要增强对经济增长的信心，鼓励金融机构加大信贷投放力度，尤其是针对房地产市场，几乎躬身士卒，政策春风吹不停，这对稳定房地产基本盘起到了关键作用，但信贷对地产来说是根绳子不是棍子，滑坡时顶多可以拉住，真要爬出来还要靠需求顶上去。除了房地产外，其他方向包括新基建、民企等央行也对各大总行窗口指导，信贷在一季度确实有起色，但方向还是聚焦央企国企，银行和民企的双向信心不足导致后续社融数据未来持续性不会太高。

地方债，先说结论，我个人认为目前宏观上最有效的刺激手段就是地方债，原因很简单：钱直接到项目，不需要金融机构的二次传导。地方债的货币扩张路径：人大审批年度发债总额度，财政部和发改委分配和审核各省额度及项目，省级财政部门分期发行，银行购买，银行持债到央行抵押再融资。在2022年人民银行和财政部联合出台的疫情23条金融支持措施中甚至有“要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资”的表述。近3年地方专项债的发行规模基本都保持在4万亿左右，再加上一般债2万亿左右，去年是创纪录的合计73600亿。这是真金白银的货币发行，是支撑M2高增速的核心关键。

理清了货币的扩张路径，钱去哪了应该很清楚，既然货币主要是在地方债上，那钱应该就流向了地方债。地方债分为一般债和专项债，一般债简单点说其实就是借新还旧，发新债还旧债本息，这个实际的货币投放较少，只是贡献了部分利息。专项债是用于项目建设的，钱要实打实的花出去，一般就是基建，最终流向了钢铁、水泥、建筑公司等等，但实际情况是这样吗？貌似钢材水泥跌了一整年，这个当然也受房地产投资下降影响，但最简单的方法，走出去看一看，这两年的基建真的有那么多吗？各地方政府报告里倒是不少，但实际的开工率明显不足。地方债的资金是足额到位的，钱到底去哪了？

还债。地方债务目前是一个吞金兽，在不断蚕食地方政府有限的可支配资金，甚至包括专款专用的地方专项债。简单算一笔帐，全国地方债存量规模36万亿，平均利率3.3%左右，年平均还息1.2万亿；全国地方政府城投债务保守估计50万亿，平均融资利率超过6%,每年还息3万亿，城投债务的融资期限不会很长，每年还有巨额的还本压力。每年几万亿的还息压力是地方政府当前背负的巨大包袱，需要用尽浑身解数保持平衡，不爆雷不违约。

说的直白一点，很多钱被用作还债了，并没有投入到经济实体中。我所在的省份，地方政府挪用专项债资金偿还债务已经是一件比较普遍的事情。

“钱生钱”这句话要正反两面看，正面：钱的时间价值转化为利息，反面：永不停止的利息可以吞噬一切。我在银行工作十多年，见过很多的企业因为无节制的融资，最后被巨额的利息拖累至破产倒闭。全国存量200万亿贷款，120万亿债券，30万亿理财，20万亿信托，6万亿融资租赁，上万亿的民间借贷，日夜不停，奔跑计息。。。

不是华尔街永不眠，是金钱永不眠

$上证指数(SH000001)$